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事件：三全食品2022 年公司实现收入74.34 亿元，同比增长7.1%，实现净利润8.01 亿元，同比增长25.2%，其中Q4 实现收入20.99 亿元，同比增长12.6%，实现净利润2.75 亿元，同比增长8.0%。1Q23 公司实现收入23.73 亿，同比增长1.3%；实现净利润2.79 亿元，同比增长7.1%，符合市场预期。
疫情催化及电商放量，收入稳定增长。1）分产品看：2022 年公司速冻面米/调制食品/冷藏及短保类食品收入64.4/8.4/1.0 亿元，同比变动+7%/+12%/-15%。
1Q23 公司新品/次新品业绩亮眼，生鲜饺子、手抓饼等产品收入表现较好。2）分渠道看：2022 年零售及创新市场/餐饮市场实现收入61.7/12.1 亿元，同比增长8%/4%，1Q23 公司电商发力明显，直营电商渠道收入增速较高。我们认为公司4Q22 及1Q23 收入提速得益于：1）疫情导致家庭冻品储备需求大幅提高，带动速冻米面、速冻调制食品销量迅速走高；2）公司进一步拓展线上业务，与美团、叮咚买菜等平台深化战略合作，推送社团电商及到家业务快速增长；3）公司新品微波系列和空气炸锅系列借助明星主播积攒口碑，迅速放量，新品/次新品疫情后消费迅速回暖。
营销优化持续压降销售费率，成本高企下整体毛利边际改善。 4Q22/1Q23 公司毛利率为26.80%/28.28%，同比降低3.22/2.75pcts，环比有所改善，同比降低系原材料成本上涨。23 年公司加快传统产品定制化创新，调整产品组合，提升高毛利产品占比，公司毛利率有望边际持续改善。4Q22/1Q23 公司销售费用率同比下降3.58/1.79pcts，系公司持续优化销售人员及广告投放形式。4Q22/1Q23公司管理费用率变动0.79/-0.17pcts，主要因为4Q22 受外部环境影响运营成本显著增加以及1Q23 公司持续优化管理费用所致。
产品渠道双创新，收入弹性有望逐步释放。公司持续坚持产品和渠道双创新，产品上继续维持老品优势，优化现有产品规格，推动10 元3 包、生鲜饺子微波+空炸系列的产品铺设，渠道上对每个现有渠道积极设计改进方向，拓展新的社区店、生鲜店，优化现有经销商团队，同时重视线上场景探索。公司深挖渠道及产品端潜力，2Q23 随经济复苏及消费回暖，需求有望逐步增加，公司收入弹性将逐步释放。
盈利预测、估值与评级：公司产品放量，渠道变革的成效有望逐步显现，考虑到疫后需求修复，我们上调2023-24 年归母净利润预测至8.91（较前次上调6.15%）/10.12（较前次上调6.95%）亿元，新增2025 年归母净利润预测11.25 亿元，当前股价对应估值17/15/13 倍，维持“增持”评级。
风险提示：下游需求放缓，原材料成本上涨，新品销售不及预期。
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